安信证券：没有“消费降级”，只是“消费平替”

近期，中国居民进入“消费降级”一说甚嚣尘上。

但安信证券分析师林荣雄、王舒旻认为，从日本的产业经验看，中国当下面临的并非“消费降级”，而是“消费平替”，即供给侧的国货平替加速，需求侧的实用主义与理性消费成为新消费趋势。

“消费平替”的日本经验

分析师强调，消费平替与消费降级是两个有关联但是并不完全一致的概念，消费平替是在不明显牺牲幸福感/获得感前提下的高性价比理性消费。

(资料图)

在仔细审视日本消费产业的变迁过程之后，分析师指出，国货崛起、国货替代为消费产业发展趋势中的重要特点之一。

具体来看：

国货崛起实际上是一个更广的定义，先后应经历国货诞生→国货加速替代→国货出海，日本的优衣库、无印及萨莉亚均经历该典型路径。

二级市场对于国货加速替代以及国货出海环节的定价往往更为猛烈。如优衣库80-90年代加速替代，之后出海表现优秀推动股价中枢向上。国货加速替代是第三消费社会向第四消费社会拓展的特点之一。

平价是国货加速替代阶段的重要助推因素之一，因此对于国货加速替代时期的定价也很大程度上是国货平替的定价。这也是日本消费产业在90年代国货替代显著加速的原因之一—居民意愿消费单价显著降低，消费侧平价需求与供给侧的平价国货相契合，以优衣库、萨莉亚等为代表的平价国货获得较高成长体现。

国货平替的本质是在不牺牲幸福感/获得感前提下的高性价比理性消费，与消费降级显著有别。

分析师进一步指出，消费板块中的药妆、食品饮料等产业在日本经济放缓期间表现出了强劲的韧性：

消费者态度逐渐由追求艳丽向实用主义过渡，舒适自然的妆容和穿搭受到广泛追捧，品质可靠的药妆产品在民众间的适用性持续增加，在香水和奢侈品等高档消费品式微后依然保持了较为可观的增长。

其中，根据日本经济产业省数据，90年代期间，日本食品饮料在其消费结构中占比提升近4.40个百分点，药妆亦提升了约1.55个百分点，均体现了一定的成长性。

分析师总结称，从日本90年代经济增速放缓时期的消费市场情况来看，国货平替有着三大定价规律：

1）性价比是核心，实用主义与理性消费成为消费趋势，复购率高的消费领域涨幅明显。日本经济放缓开始后，消费品价格普遍下降，具备高性价比与高实用性的餐饮和物美价廉的服装更容易受到市场的广泛认可，相比之下复购率低且实用性稍弱的高端品跌幅明显。国产消费产品定位明确，具有价格优势，契合大环境下的消费替代策略，逐渐完成对单价较高的进口消费品的替代。

90年代，日本平价国货市场份额有所提升，在经济增速降档期仍能保持增长，并出现了如泉盛、迅销、萨莉亚等的明星股；而高端定位的餐饮、饰品、旅游度假以及休闲等行业则颓势明显。

2）40%-50%替代率后进入加速替代，一般可视为戴维斯定双击的经验分水岭。消费人群和消费单价放缓产生“K型分化”，主打性价比和低价的服装品牌在90年代的日本消费者中受到青睐。中下层消费者群体规模进一步扩大，服装消费观念转向简约质朴和实用主义。以此为方向的优衣库等品牌得到市场关注，90年代中后期销售额不断提高，且平均客单价年降幅5%左右。而定位高端，单价相对昂贵的美国服饰在日本遇冷，市场份额连续下滑。日本餐饮业同样迎来了降本增效的改革和平价餐饮的扩张。

以牛肉饭为代表的日式快餐连锁店销售额连年上升，店铺数量从1990年的1071家发展至2000年的2327家，与此同时国内相对高价的进口食品销售额有所下降。

结合中国空调以及宠物食品国货替代的历史案例复盘，经验值在国产市场份额达到40%-50%后将呈现戴维斯双击的行情。90年代后半阶段我国空调行业进入国货替代加速阶段，根据制冷网数据，94年春兰市占率达40%左右；而根据艾肯家电网，2000年我国空调国产份额已达近80%。宠物食品方面，14-15年我国国产宠物食品替代斜率开始出现加速，根据欧睿国际，彼时前十厂商中国产占比约为39.63%。

3）不打价格战或者打完价格战才能维持定价向上的斜率。21世纪初，日本牛丼出现价格战现象，食其家、松屋、吉野家先后调低售价加入价格战，价格战导致业内企业利润增速显著放缓，毛利率放缓明显。21世纪初，神戸らんぷ亭将牛丼售价大幅由400日元调低至290日元，同年松屋亦进行相同的价格调整，之后2001年食其家将价格调至280元，吉野家亦同步调整。之后神戸らんぷ亭继续下调售价至270元。

业内价格战使得吉野家在2002年出现利润增速的显著下滑，利润同比由46.34%降至4.62%，之后2003年再跌至-2.96%。价格战的发生也使得相关企业定价受负面冲击，泉盛及松屋的股价直至疯牛病爆发后价格战告终才重新回到上行通道。业内价格战的出现使得相关企业股价受影响：在90年代具有最好涨幅表现的泉盛虽在价格战期间仍延续增长，但整体增速显著放缓，直至2003年末由于美国疯牛病间接导致日本牛丼价格战结束，其股价再2004年之后方开始重启快速拉升。

新消费阶段的平替样本

以咖啡领域的星巴克和瑞幸为例，分析师指出，瑞幸在门店数量和营收上对星巴克中国的超越，正体现了“消费平替”的规律。

我国已成为全球第一大咖啡消费市场，市场需求空间巨大，产业规模高速增长。根据艾媒咨询数据，2022年，我国咖啡市场规模为4856亿元，预计至2025年将突破1万亿元，2022-2025年均复合增长率为27.23%。国产连锁品牌快速崛起，差异化定位精准覆盖用户需求。

主打平价的瑞幸、Manner等本土咖啡连锁品牌和更精研社交场景的Seesaw、Mstand等本土精品咖啡品牌正在飞速成长，使得海外咖啡品牌受到冲击。

2023Q2瑞幸超越星巴克在华营收。截至6月30日，瑞幸成为国内首个门店数破万的咖啡品牌，且营业收入（8.55亿美元）在2023年第二季度首次完成对星巴克中国（8.22亿美元）的反超。

电动牙刷行业的经验，同样可以印证新消费阶段下，国产品牌具备性价比和个性化优势：

在经历2020年的爆发式增长后，2021年市场增速放缓，根据久谦中台数据，2022年天猫销售额同比下降25%，品牌数减少153个。在经历价格战出清后市场竞争格局进一步优化，行业开始有均价小幅提升。

外资品牌影响力下滑，国产品牌基于性价比和精细化运营替代进程加速。飞利浦等外资产品正逐步被更加个性化、高颜值的国产产品所取代，USMILE已占据中高端市场，舒克、小米等品牌也通过供应链优势和高性价比产品扩大市场份额。2022年1月-11月，国内电动牙刷市场中，国产品牌份额达47.1%，而海外份额较2021年整体水平降2.20pct，为52.90%。

本文主要观点来自安信证券分析师林荣雄（S1450520010001）、王舒旻（S1450122070038）撰写的研报，有删节

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