央行的货币政策工具有哪些？ 是怎么运作的？

央行贷款是货币政策的最重要的工具之一。尤其是在高度市场化的国家，这些国家由于取消了法定存款准备金制度或者是法定存款准备金比率已经处于极低的水平，央行贷款与公开市场操作便成为其货币政策的主要工具。我国最近两年的金融工具创新也主要出现在中央银行的的在贷款中。通过公开市场操作与央行贷款的配合、协调运用，不仅管理经济、金融体系中的流动性总体状况、引导利率水平及结构的变化，而且通过最后贷款人的职责，定向对某一金融市场或金融机构进行援助，防止因为局部流动性枯竭而造成对经济整体的损害。

世界不同国家央行带环的具体名称和执行方式都不尽相同，就中国央行来说，央行的主要贷款包括：再贴现和再贷款，再贴现是央行对金融机构持有的未到期已贴现商业汇票予以贴现的行为，但因为这一工具是央行从很早就开始运用，就不做过多介绍。下面就详细的介绍一下中国人民银行导向型政策工具的创新。

1.导向型政策工具创新

2007-2009年全球金融危机以来，为了阻止金融危机的进一步深化，提升投资者信心，驱散金融性恐慌，防止再现1929-1933年大危机之后的紧缩衰退局面，以美国、日本、欧洲央行和英国为代表的发达国家经济体的中央银行放弃了以往的传统货币工具，创造并实施了一系列非传统性货币工具。各国中央银行运用这些工具，向市场上注入了大量的流动性，遏制金融机构们“跳跃式”下滑的趋势，重建市场信心基础，为之后经济和金融市场的复苏，做出独到而有力的贡献。

中国人民银行在经常账户顺差、外汇占款新增减少的局面下，综合实施了多种政策工具，加强货币政策的定向调控功能，加快利率市场化和汇率市场化的进程。下面，我们将详细介绍这些中国人民银行近期创造的导向型政策工具。

(1)抵押补充贷款(PSL)

抵押补充贷款作为一种新型基础货币投放工具，至今并没有一个准确的定义，但它仍属于央行借贷给商业银行的一种贷款方式。依据其现有信息，抵押补充贷款的主要创新点有以下两点：从量的方面看，它是基础货币投放的新渠道，提升相关领域的流动性;从价的方面看，通过商业银行运用抵押从中央银行获得新的贷款的方式，引导中期利率，进而降低融资成本。

抵押补充贷款的创造和实施背景源于2012年下半年开始，外汇占款的增速放缓，导致基础货币供应问题。人民银行以外汇为抵押发行货币，近几年来央行的主要资金来源都是外汇占款。中国人民银行调查统计司司长盛松成在2014年上半年金融数据吹风会上介绍，目前央行口径外汇占款大约为27.2万亿美元，占基础货币的97%。但2014年以来，外汇占款呈现低速增长的局面，基础货币供应上出现某些问题。并且，依据中国报告大厅发布的2014-2018年中国金融行业市场调查报告研究表示，目前央行在宽松周期上陷入了两难：一方面，实体经济弱不禁风，融资成本依旧高企，宽松还必须走下去;但另一方面，加杠杆涌入股市的资金如此疯狂，再宽松可能加剧风险。在这样的背景下，M2的发行量已经十分充足，但现在市场上借贷资金的成本仍然偏高，央行为了在不扩大货币供应量的同时，降低整个市场的资金成本，也就是我们常说的利率，所以才开设了PSL这样新的工具。

PSL(Pledged Supplementary Lending)同美国的定期贷款拍卖(TAF)和英国的融资换贷款计划(FLS)有一些相似点。TAF通过商业银行竞拍利率的方法，以较低的成本获得美联储的贷款。FLS则是促使英国银行以低流动性的资产(如抵押贷款、小额商业贷款等)为抵押向BoE借入高流动性的英国国债，并为此支付一小笔费用;之后再以国债作抵押，获得回购贷款。回购贷款较低的利率水平，有利于向其中注入高流动性。

抵押补充贷款的主要运行机制是：需要额外流动性支持的商业银行以自己发放的商业贷款为抵押，向人民银行申请贷款。人民银行通过内部评估系统鉴定商业贷款的信贷质量，并对其进行信用评级。如果商业贷款质量较好，人民银行会以一定的折现率向商业银行提供一定数量的基础货币，而在彻底还款之前，商业银行需依据PSL利率向人民银行支付利息费用。如果扣除过PSL利率和折现率的成本后，商业银行依旧有利可得，那么银行们会选取多向市场发放贷款的方式，以获得高收益;在此同时，基础货币通过该种渠道，以间接的方式注入到市场中。

上面我们提到该工具在两方面进行创新：它是发放基础货币的新渠道和调整中期利率的新工具。

抵押补充贷款为人民银行发放基础货币开辟了新渠道。PSL同再贷款都是中央银行向商业银行发放贷款的方式。但是，商业银行不需要以任何抵押物即可获得贷款，而抵押补充贷款则需要以所发行的商业贷款为抵押。因此，再贷款的信用风险要远高于PSL。作为货币的发行者，中央银行在发放贷款时同时扩张了资产负债表中的借方和贷方，再贷款无担保物是该种方法的最优点，也是其主要局限性。如果商业银行无法按期还款，就有可能出现坏账。而央行资产负债表上的坏账有可能给本国经济带来摧毁性的影响。PSL则在保证人民银行资产安全性的前提下，缓解了外汇占款增速下降所带来的基础货币不足的问题。

以商业贷款为抵押是抵押补充贷款的另一创新点。PSL工具出现之前，中国人民银行内部合规抵押品并不包括商业贷款，这点同发达国家经济体中央银行不同。比如，美联储的资产负债表中，合格抵押品分为以下两大类：(1)有价证券，包括财政部国库券、债券、回购协议等商业票据。在2007-2009年危机的中后期，为了方便救助商业机构，满足其流动性需求，美联储降低了有价证券的门槛，甚至接受房地美等房地产机构发放的抵押贷款债券。(2)各类抵押贷款和信用贷款，这些贷款不易在二级市场买卖、流通和转让。设计出PSL工具后，人民银行可以通过该工具灵活的间接引领市场利率发展方向，在利率基准不变的情况下满足市场上流动性的需求。工具可以通过调高或降低PSL利率和折现率调节往市场上注入流动性的大小，并可依据领域的不同，设计不同水平的利率标准，调整市场结构和行业结构，呼应新常态中“调结构”的主题。

因此，PSL工具有利于央行构造中长期利率指引通道。

2014年7月22日，人民银行第一次使用PSL工具，向国家开发银行注入1万亿元、为期三年的补充抵押贷款。该消息宣布后，市场反应良好，反映该工具的有效性。

(2)常设借贷便利(SLF)

常设借贷便利是央行用于调节流动性和影响资本利率的工具。人民银行在2013年第一季度的相关货币政策执行报告中，首次提到常设借贷便利，它一般由金融机构主动申请，期限从1个月到3个月不等，也不会制定统一的利率，一般由中央银行依据货币调节需要、发放额度与方式的不同，而制定不同的标准。常设借贷便利也需要通过相应的抵押品，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等;必要时也可采取信用借款方式发放。

SLF(Standing Lending Facility)工具创建背景是越发不稳定的外部需求和资本流动性。2013年，中国银行业的流动性问题越发凸显。其背后规模日益庞大的同业业务导致资产负债期限错配是一个重要的影响因素。银行业的流动性紧张的局面与银行间同业业务的拆借行为和美联储的QE退出机制，有极大的关系。

常设借贷便利有以下两个特性：(1)灵活性：相对于统一降息行为和降低存款准备金率，常设借贷便利更加灵活，能够让央行有针对性的调整银行的流动性。同上面的补充抵押贷款一样，央行通过常设借贷便利，无需调整货币供应总量便可直接影响短期借贷利率，提高货币政策的效果。(2)指向性：为政策性银行和全国性商业银行提供流动性支持，满足金融机构期限较长的大额流动性需求。人民银行可以通过“一对一”的方式，调整利率水平，有针对性的调整市场结构，增强对货币市场利率的调控效力，并防范银行体系流动性风险。

虽然人民银行从未公布常设借贷便利的利率，但人民银行是有权对那些申请贷款的银行机构采取惩罚性利率，引导机构正确作为，以保证金融市场的稳定性。

常设借贷便利并不是中国人民银行独创的工具，国际上也存在着许多类似的工具。如美联储的贴现窗口(Discount Window)、欧央行的边际贷款便利(Marginal Lending Facility)、英格兰银行的操作性常备便利(Operational Standing Facility)、日本银行的补充贷款便利 (Complementary Lending Facility)、加拿大央行的常备流动性便利(Standing Liquidity Facility)、新加坡金管局的常备贷款便利(Standing Loan Facility), 以及新兴市场经济体中俄罗斯央行的担保贷款(Secured Loans)、印度储备银行的边际常备便利(Marginal Standing Facility)、韩国央行的流动性调整贷款 (Liquidity Adjustment Loans)、马来西亚央行抵押款(Collateralized Lending)等。

2014年09月16日，人民银行宣布实施常设借贷便利(SLF)操作，五大行被注入5,000亿元的流动性。本次通过SLF操作注入流动性的庞大规模相当于将存款准备金率(RRR)下调50基点，持续期为3个月。因为期限较短，银行所选购的对象多为期限较短的债券和非信贷性资产，有利于调整市场结构，促进股票市场和债券市场的直接融资。这次短期操作主要功能是缓解流动性紧张，是针对8月份国内疲软的经济状况所做出的宽松货币政策。

(3)短期流动性调节工具(SLO)

作为公开市场常规操作的必要补充，短期流动性调节工具在银行体系流动性出现临时性波动时相机使用。

2013年1月18日，中国人民银行发表公告表示：即日起启用公开市场短期流动性调节工具，原则上在公开市场常规操作的间歇期使用，期限以七天期以内短期回购为主，遇节假日可适当延长。央行根据货币调控需要，综合考虑银行体系流动性供求状况、货币市场利率水平等多种因素，灵活决定该工具的操作时机、操作规模及期限品种等，将采用市场化利率招标方式开展操作。操作结果滞后一个月通过“公开市场业务交易公告”对外披露，可参与机构包括工商银行、建设银行、国家开发银行等12家中国大中型银行。

SLO(Short-term Liquidity Operations)作为公开市场常规操作的必要补充，能够提高公开市场造作的灵活性和主动性，弥补银行体系的流动性不足的问题。在每周二和每周四，中央银行都会采取公开市场操作。启用SLO之后，中央银行都可在市场流动性异常的情况下，利用该短期调节工具，以回购或逆回购的方法，调整市场流动性。公开市场操作频率的增加，有利于人民银行随时根据市场状况进行短期流动性调控，平衡市场流动性，保证金融市场的稳定。并且依据央行规定，只有12家公开市场一级交易商才有权进行该交易，他们相当于“做市商“，这些机构的特点是：资产状况良好，政策传导力强，并在系统中具有重要影响力。对部分机构的操作行为，既具隐秘性，又可透过这些传导能力极强的机构达到货币政策的目标——增加或降低流动性。

短期流动性调节工具出现的意义是：它可以降低人民银行运用存款准备金率调节短期流动性水平的频率。中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇认为：“存款准备金率肯定会逐步降低，使用频率也会减少。因为在市场化的国家里，没有哪一个国家存款准备金率有我国这么高。并且让银行把很大一部分资金都压在央行，从理论上来讲，也是一种资金的浪费。”但是短期内，存款准备金率不会因此而退出历史舞台。

2013年10月、11月和12月，2014年2月中央银行以利率招标的方式对短期流动性调节工具进行交易。但是一直以来短期流动性调节工具这种针对性极高的政策工具的操作透明度和工具效果也备受争议。

(4)中期借贷便利(MLF)

中期借贷便利是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具。符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，以国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券为质押品，换取人民银行的流动性支持。

MLF(Medium-term Lending Facility)的实施背景同SLF的背景相似。银行体系流动性面临来自资本流动变化、财政支出变化及资本市场IPO 等多方面的挑战，同时中央银行担当着调整市场结构、引导利率水平朝目标方向发展、降低融资成本、往市场注入流动性的重任。中央银行需要根据流动性需求中期限、主体和用途的不同，分门别类的制定和完善特定的政策工具组合，灵活多效的调整利率水平，逐渐深化利率市场化的过程。

2014年11月6日，央行发布的 《2014年第三季度中国货币政策执行报告》中指出：“9月和10月，通过中期借贷便利向国有商业银行、股份制商业银行、较大规模的城市商业银行和农村商业银行等分别投放基础货币5000亿元和2695亿元，期限均为3个月，利率为3.5%。”

中央银行结合使用MLF工具同SLF工具，满足了不同市场上的流动性需求，解决了因外汇占款增速放缓而带来的流动性缺口，并试图建立中期和短期的利率走廊机制，有所针对的调节市场结构，促进实体经济发展。

以上的政策工具除了在弥补流动性、降低融资成本、促进实体经济发展方面做出自己独到的贡献外，还预示着中央银行货币政策框架的转变：从数量型向价格型转变。中央银行设计出的这些政策性工具，还可用于中期利率和短期利率的政策指引，是在不断借鉴美联储的“定向宽松”和“前瞻性指引”的经验后，设计发展出的适合中国国情的工具，用于调整新常态下的经济，并稳定金融市场。

2、总量型政策工具

除了上面已经介绍的几种货币政策的新工具以外，经济新常态下，央行还在不断地充实着自己的货币政策工具箱、增加政策工具的储备，调整、扩充原有货币政策的职能和使用范围。下面再介绍几个央行可能在未来实行的新的货币政策。

其中被其它国家广泛应用的一个就是降低法定存款准备金。具体来说就是在适度的利用定向降准的同时，根据外界条件的变化谨慎有序地将法定存款准备金比例降低到适当的水平。

新常态下为了配合“用好增量”和“结构优化”的货币政策思路，定向降准是当前货币政策的一个突出特点。在2014年，央行已经数度定向降准，而且相信定向降准还将持续，最近几次定向将准的目的主要是为了支持三农和小微企业的贷款。这一政策是根据“稳定总量、盘活存量、优化结构”的原则决定的。是央行早已采取的差别存款准备金动态调整政策的一部分，与在宏观和市场流动性总体平稳的情况下采取结构性调整和供给管理的政策相一致的。

在这种情况下，准备金比率水平应经济新常态而谨慎有序地下调到合理的水平。

在旧常态下，法定存款准备金政策被用作冲销外汇占款和“深度”冻结流动性的重要工具。过去几十年外汇占款的持续快速增加使得我国货币供给量迅速扩张，而为了保持人民币的币值稳定，央行不得不提高法定准备金比例，中国在2011年的法定准备金甚至被提高到21.5%的超级高位。可以说，法定准备金的目的主要有四条，一是我国在旧常态下实施了比较严格的资本管制。二是持续扩张的贸易顺差使得货币和信贷扩张压力很大。三是投资率的持续上升和房地产市场的持续繁荣是经济有过热的趋势。四是为了减小通胀水平。基于以上四条，央行在旧常态下频繁使用在货币政策中有“巨斧”之称的法定准备金率。

但是在新常态下，继续维持较高法定存款准备金比率的政策环境已经出现了变化。第一，外汇管理体制与人民币汇率市场化改革的持续深化还有人民币的国际化，弱化了国内货币供给与外汇储备之间的关系。二是在此次全球金融危机后，由于发达经济体受到金融危机的影响，中国的贸易顺差已经不能维持原来持续上升的趋势。三是我国的房地产在经历了十几年的高速发展期后，现在已经进入到了调整期，新常态下的通胀预期已经发生了改变。第四十法定存款准备金由于不给利息，所以有“准备金税”之称，越高的法定存款准备金率带表着越高的金融市场扭曲性。这样不仅对商业银行的经营有影响，也妨碍了中国的利率市场化改革。

当前，为了缓解“融资难、融资贵”的困局，和稳定我国的经济增长，需要将法定存款准备金比率在可控的前提下谨慎的有步骤的长时期的调整到合理水平。达到深化金融体制改革的目的。

关键词： 货币政策工具 运作